巴比特专栏 |央行数字货币的路径选择：批发还是零售？

本文首发于第一财经，作者：邹传伟，万向区块链首席经济学家

中央银行数字货币 (CBDC) 有多种设计选择，其中一个重要问题是 CBDC 是批发还是零售。

批发CBDC的使用仅限于中央银行和金融机构，不对公众开放。零售 CBDC，也称为通用 CBDC，由公众使用。从各大央行的CBDC项目来看，有些是面向零售的，比如中国人民银行的DC/EP。有的是先批发的，比如加拿大银行的Jasper项目，新加坡金融管理局的Ubin项目，日本银行和欧洲央行的Stella项目。 BIS 对全球 66 家央行（对应全球 75% 的人口和 90% 的经济产出）的调查发现，15% 的央行正在研究批发 CBDC，32% 正在研究零售 CBDC，近一半的央行正在研究批发和零售 CBDC。

在我看来，随着 CBDC 设计方案在一些关键问题上逐渐达成共识，对于一个 CBDC 项目来说，最重要的选择是首先是批发还是零售类型。这一选择将决定CBDC的目标应用场景、设计开发路径和实施策略。

一、CBDC设计方案需要考虑的主要问题

在任何国家，CBDC 都是一个系统工程，在设计方案中需要考虑多个问题。世界经济论坛（WEF）从需要解决的问题入手，电子支付生态、CBDC形式、运营风险、金融普惠、数据保护、监管合规、宏观经济和金融风险、CBDC设计元素、技术选择和相关风险、治理CBDC 设计中要考虑的问题在机制和实施策略层面进行了讨论。在我看来，经过6年多的研究和实验，一些核心问题已经逐渐达成共识。

CBDC 是中央银行负债的一种数字形式，是一种新的法定货币形式。由于 CBDC 是央行的负债，它只替代基础货币，不替代商业银行存款等其他级别的货币。

这有两个意思。

首先，基础货币包含现金和存款准备金，CBDC可以形成两者的替代品。 CBDC 替代现金，对应零售 CBDC； CBDC替代存款准备金，对应批发CBDC。

第二，所谓“CBDC取代M2”在逻辑上难以成立。商业银行的一些债务工具（如存单、债券）可以代币化，但这和CBDC不是一个概念。

CBDC发行有两种模式。

一是需求驱动模式。商业银行通过存款准备金向央行购买 CBDC。例如，在中国人民银行的DC/EP方案中，在发行阶段，中国人民银行扣除商业银行的存款准备金数字货币怎么买和卖，等额发行DC/EP；在退出阶段，中国人民银行等量增加商业银行存款准备金，并取消DC。 /EP。

需求驱动模型有两个主要好处。首先，商业银行根据市场需求决定CBDC发行和退出的数量和节奏，使CBDC能够更好地满足市场需求。其次，CBDC的发行和退出不影响基础货币总量，对货币政策的影响是中性的。

其次，提供驱动模式。例如，央行使用CBDC在公开市场上向商业银行购买债券和外汇，央行使用CBDC向商业银行发行再贷款。在该模型中，央行决定CBDC发行和退出的数量和节奏，CBDC发行和退出意味着基础货币总量的增减。从主要央行的CBDC项目来看，需求驱动模式占主导地位，CBDC“按100%准备金发行”的原则已普遍遵循。

在CBDC的发行和退出中，央行的交易对手可以是商业银行，也可以是公众。前者对应的是双重模式（也称为两层商业模式）：CBDC的发行和取款发生在央行和商业银行之间，公众通过与商业银行的交易获取和存放CBDC。后者对应于一元模式。一元模式对央行CBDC系统的要求较高，将对商业银行的业务模式产生较大影响。因此，主要央行的CBDC项目普遍遵循二元模型。

关于二进制模式有两点需要注意。首先，零售 CBDC 通常遵循二元模型。当 CBDC 向公众开放使用时，公众也间接从商业银行获得 CBDC，而不是直接从中央银行获得。其次，二元模型的一个变体是所谓的合成 CBDC。在合成 CBDC 中，数字货币是发行人的负债，但基于发行人在中央银行的储备资产。

CBDC 可以采用 Token 范式或账户范式。账户范式采用中心化管理方式，用户需要提供身份信息（即证明“你是谁”），账户范式下的交易是分层的。 Token范式可以采用去中心化的管理方式，更加开放。用户需要证明他们知道一些特定的信息（例如私钥）。 Token 范式下的交易是点对点的。各大央行的 CBDC 项目主要基于 Token 范式，如 Jasper、Ubin、Stella，DC/EP 本质上也属于 Token 范式。还有一些 CBDC 项目采用了账户范式，例如冰岛的 Rafkróna、巴哈马的 Sand Dollar 和厄瓜多尔的 Dinero Electrónico。采用账户范式的 CBDC 项目通常属于零售类型。批发CBDC代替存款准备金，存款准备金是基于账户范式，已经是数字化的，批发CBDC采用账户范式意义不大。

CBDC 是否支付利息是一个仍在争论的问题。有学者认为，如果 CBDC 的目标是替代现金，那么 CBDC 应该不会像现金一样支付利息。也有学者认为，如果 CBDC 能够完全替代现金，那么 CBDC 利率将成为央行“通过”公众的有力货币政策工具，尤其是在央行面临名义利率零下限时，CBDC 利率利率可以变成负利率。工具。

主要央行的CBDC项目倾向于不支付利息，原因如下。

第一，虽然现金在设计、印刷、配送、取款、防伪等方面消耗大量成本，也为一些非法经济活动提供了便利，但现金对网络连接、专业知识和现金用户的柔软度。不需要硬件设备等。因此，大多数国家并没有完全用CBDC替代现金的计划，用CBDC利率打破名义利率的零下限也没有意义。

第二，CBDC利率作为一种新的货币政策工具，在理论和实践上都存在很多未知问题，不能掉以轻心。

第三，如果CBDC具备线下支付功能，将会给计息带来挑战。

第四，如果要对CBDC的利息收入征税，会破坏CBDC的匿名特性。

以上讨论了CBDC设计方案中逐渐达成共识的一些问题。总体而言，主流的CBDC设计方案将具有“M0替代、100%储备发行、遵循二元模型、采用Token范式、无利息支付”等核心特征。 CBDC的设计方案，究竟是优先批发还是零售，目前还没有达成共识。需要说明的是，零售CBDC也包括批发环节，但批发环节只针对CBDC的发行和提现，不适用于CBDC在证券交易和跨境转账中的应用。

二、零售CBDC研究情况

零售 CBDC 最近已成为备受关注的学术问题。 Auer 和 Böhme (2020） 讨论了零售 CBDC 的相关技术，认为零售 CBDC 的设计方案应该适应用户的需求，包括类似现金的点对点支付功能，方便真实- 实时支付，灵活稳定运行，合法支付 场景匿名，人人可及，跨境支付。它使用分布式账本技术数字货币怎么买和卖，无论是Token范式还是账户现有零售CBDC项目，从范式以及是用于国内还是跨境支付等方面进行梳理。

基夫等人。 （2020）回顾了零售 CBDC 的研究结果：

首先，央行研究零售CBDC的主要目标是促进金融普惠，保持央行在货币体系中的重要性；

其次，央行倾向于自行负责发行CBDC，而将CBDC的发行和支付外包给私营部门机构；

三是部分央行使用传统中心化账户，部分央行使用分布式账本技术；

第四，如何在满足金融诚信标准的同时保护用户身份信息和交易数据的隐私，是央行面临的重要挑战。

零售 CBDC 承诺类似于现金的安全性和点对点支付的便利性。中央银行开发零售 CBDC 的主要目标是利用 CBDC 系统的开放性，促进金融包容性。 CBDC 系统提供的精细支付数据有助于宏观经济决策。在 COVID-19 大流行的背景下，CBDC 还将为政府向个人支付救助金提供有效工具。

零售 CBDC 与现金使用之间的关系是微妙的。一方面，在现金使用较多的国家，央行希望用CBDC代替现金，这样不仅可以降低现金系统的相关成本，还可以缓解现金不可追溯性对洗钱的影响、恐怖主义融资和逃税。另一方面，在现金使用较少的国家，央行希望公众能够以 CBDC 的形式持有央行货币，这不仅促进了支付系统的安全性、效率和稳健性，还可以缓解民营支付机构做大后对用户隐私的保护。和公平的市场竞争。

零售CBDC设计需要考虑以下问题。

首先，零售 CBDC 对金融稳定和货币政策的影响。零售CBDC可能与银行存款竞争，公众会将部分存款转换为CBDC，影响银行存款稳定性和银行中介功能，增加银行挤兑的可能性。一种解决方案是在用户将存款转换为 CBDC 的过程中引入一些摩擦。零售 CBDC 相当于增加了公众对数字形式的现金偏好。公众将部分存款兑换成CBDC，会降低货币乘数，造成一定的货币紧缩效应。这种紧缩效应需要央行货币政策进行对冲。此外，零售 CBDC 将对支付市场产生复杂的影响。

二、零售 CBDC 的支付和结算安排。具体来说，如果零售CBDC支付首次由央行处理，相当于央行建立面向公众的实时全额结算系统（RTGS），对安全性、效率和抗性至关重要对中央银行 CBDC 系统的网络攻击。产能等方面提出了很高的要求。零售CBDC的清算和结算完全由央行负责，不利于调动民间机构申请和推广CBDC的积极性。为此，可以考虑为零售 CBDC 引入托管和支付机构，并由私营部门机构担任。这不仅可以在一定意义上实现延迟净额结算，缓解央行CBDC系统的压力，也有利于调动民间机构的积极性。

第三，零售 CBDC 需要考虑开放包容、有限匿名性和合规性三个要求。零售CBDC系统直接面向公众，具有良好的开放性，满足用户在合法合规支付场景下的匿名需求，但在监管合规方面面临诸多新问题。中国人民银行DC/EP引入DC/EP钱包实名制级别与钱包限额挂钩，利用大数据技术分析可疑资金流向，满足“三反”（anti-money）洗钱、反恐融资和反逃税）。逃税）监管要求。这是一个值得关注的解决方案，具体效果还有待于今年4月开始的DC/EP内部封闭试点测试的结果。

第四，如何发挥私营部门在推广零售 CBDC 应用中的作用。央行在零售CBDC的主要工作是做好系统设计、基础设施建设、技术标准制定。 CBDC在零售场景中的应用和推广应该是私营部门的责任，体现了公私合作的原则和不与民众争利的精神。问题是：私营部门负责采用零售 CBDC 的动机是什么？如果私营部门是现有支付系统的受益者，而零售 CBDC 可能会挑战其现有的市场地位，那么他们为什么要支持零售 CBDC？解决这些问题并不容易。一方面，要充分利用私营部门对零售场景的渗透，包括用户资源、线上线下获取系统、场景转化能力等；

五、境外个人和机构如何持有和使用零售CBDC。零售 CBDC 自然具有便利跨境支付的特点。理论上，境外个人和机构开设零售CBDC钱包可以使用与国内个人和机构相同的程序。零售CBDC虽然在技术上容易“跨越”国界，但需要在尊重他国货币主权的前提下“走出去”。为此，可以考虑对境外个人和机构的零售CBDC钱包实行更严格的额度限制，并定期与境外央行分享本国个人和机构持有和使用零售CBDC的情况。

需要注意的是，零售 CBDC 和批发 CBDC 都可用于改善跨境支付，但侧重点不同。零售 CBDC 支持跨境点对点支付。在零售CBDC系统中，从纯技术角度来看，钱包不分境内外，支付也不分境内、离岸和跨境支付，但对央行的系统架构和技术能力要求很高零售 CBDC 用于跨境支付，可以完全独立于商业银行的中介功能。批发CBDC用于跨境支付，保留商业银行的中介功能，主要是为了完善目前的代理行机制。

三、批发CBDC试验

与零售 CBDC 不同，具有代表性的批发 CBDC 项目经历了多轮试验并已详细披露。支付和市场基础设施委员会（CPMI）从理论层面讨论了批发代币在结算中的应用。批发代币包括批发 CBDC 和代币化证券。这些进展报告揭示了批发 CBDC 将分阶段解决的核心问题。

1.批发CBDC能否支持实时总结算（RTGS）？流动性储蓄机制（LSM）能否以去中心化的方式实施？

这涉及到支付系统中的结算方式。 RTGS是指支付指令一一全额结算。 RTGS 是高效的，降低了支付各方的信用风险，但需要更高的流动性。与RTGS相对应的是DNS（Delayed Net Settlement），是指支付订单在净额结算后进行净额结算，可以节省流动性，但耗时较长，存在结算风险。此外，还有 RTGS 和 DNS 的混合模型，其中 LSM 由支付系统提供，支付订单在结算前与其他支付订单进行净额结算。在几乎所有国家，RTGS 都用于批发支付，而 RTGS 系统通常由中央银行拥有和管理（例如中国人民银行的大额支付系统）。

代表性的批发CBDC项目测试表明，批发CBDC可以支持RTGS，LSM可以以去中心化的方式（即通过智能合约）实现。例如，Ubin 项目二期利用 R3 Corda、Hyperledger Fabric 和 Quorum 三个平台实现 RTGS 系统的关键功能，以及与 LSM 相关的排队机制和交易拥塞解决方案。这三个平台在可扩展性、性能和可靠性方面都可以满足金融基础设施的要求，并具有隐私保护的考虑和设计。再比如，Stella 项目一期基于 Hyperledger Fabric 平台的解决方案可以满足 RTGS 系统的性能要求。 DLT 环境每秒可处理的交易请求与欧元区和日本的 RTGS 系统（分别为 TARGET2 和 BOJ-NET）相当，处理的交易请求量相当，可以在 DLT 环境中实现 LSM .

2.批发CBDC能否支持代币化证券交易并实现Voucher vs Payment（DvP）？

证券交易后，结算是指证券和资金的所有权按照约定的转移，分为支付方和支付方。其中，证券支付方是指证券从证券卖方向证券买方的转移，支付侧是指资金从证券买方向证券卖方的转移。结算中的一个主要风险是本金风险，是指卖方在交割证券后无法获得资金，或买方因资金支付与证券交割不同步而在支付资金后无法获得证券的风险。因此，金融交易后处理强调 DvP 原则——当且仅当支付资金时，证券才会交付。 DvP模式主要有3种：一种是DvP模式1，即证券和资金一一全额结算；另一种是DvP模式2，即证券一一全额结算，资金净额结算后净额结算；三是DvP模式3是指证券和资金净额结算后的净额结算。

在这种情况下，支付方使用批发 CBDC，支付方使用代币化证券。通证化证券的逻辑与CBDC类似，主要由“100%准备金发行”变为“100%证券资产准备金发行”，有助于缩短证券托管链条，提高证券交易效率。

在这个场景中，DvP 有两种场景。

首先，券支付方和支付方使用同一个DLT系统，称为单书DvP。在单个账本 DvP 中，资金和证券记录在同一个账本中。交易双方确认交易指令后，原子结算智能合约可以协调清算结算，实现证券和资金同时划转。

其次，票面支付方和支付方使用两种不同的 DLT 系统，称为跨账本 DvP。跨账本DvP的挑战更大，是CBDC批发项目实验的重点，有多种跨链技术可选。

Ubin 项目第三阶段基于多个平台（Quorum、Hyperledger Fabric、以太坊、Anquan Blockchain 和 Chain Inc Blockchain），旨在进行新加坡政府债券和批发 CBDC 在不同 DLT 系统中的交易试验。跨账本 DvP。 Ubin 项目总共测试了三个原型。

第一个原型由安泉设计，批发CBDC基于Quorum，代币化证券基于安泉区块链。

第二个原型由德勤设计，批发基于以太坊的 CBDC 和基于 Hyperledger Fabric 的代币化证券。

第三个原型由 Nasdaq 设计，批发 CBDC 基于 Hyperledger Fabric，代币化证券基于 Chain Inc 区块链。

从这些原型中可以看出，无论是批发的 CBDC 还是代币化证券，都有各种符合要求的 DLT 系统。 Ubin项目第三阶段使用的跨链技术是哈希时间锁定合约（HTLC）。测试发现，使用DLT可以缩短结算周期，实现T+1或全天候实时结算（目前新加坡证券市场的结算周期为T+3），从而降低交易对手风险和流动性风险。但是使用HTLC的跨账本DvP可能会出现结算失败，所以仲裁机构是系统中解决交易纠纷的重要设计。另外，HTLC会在结算周期内锁定资产，在此期间使资产无法用于其他交易，可能会降低市场流动性。

Stella 项目的第 2 阶段试验了单账本 DvP 和跨账本 DvP。在单账本 DvP 中，交易双方就交易订单达成一致后，将支付端和票面支付端的还款义务合二为一，交易双方直接使用加密签名进行处理。使用 HTLC 的跨账本 DvP。与 Ubin 项目类似，Stella 项目也发现 HTLC 可能导致结算失败。

因此批发CBDC可以支持通证化证券交易，在DLT环境下可以实现单账本DvP，但跨账本DvP所依赖的HTLC存在一定缺陷。

3.批发CBDC能否支持同时跨境转账（PvP）？

批发CBDC应用于同步跨境转账的逻辑与应用于通证化证券交易的逻辑相似，只是支付端变成了外汇。

Ubin项目四期与Jasper项目合作开展同步跨境转账试点。新加坡元CBDC基于Quorum平台，加元CBDC基于R3 Corda平台。他们看了三个选项。第一个是中间人方案。中介机构通常是商业银行，参与 Quorum 和 R3 Corda 平台。例如，中介在 Quorum 平台上从支付新加坡银行收到新加坡元 CBDC 后，在内部进行汇率转换，然后通过 R3 Corda 平台将加元 CBDC 发送到接收加拿大银行。在第二种方案中，付款的新加坡银行和收款的加拿大银行都参与了 Quorum 和 R3 Corda 平台，并且可以直接相互进行两次 CBDC 交易。在第三种情况下，同一个 DLT 系统支持多个 CBDC。 Ubin项目和Jasper项目重点测试中间人方案，通过HTLC实现同步跨境转账。测试发现，收付款双方无需信任中间人，即可实现同步跨境转账（也可跨币种、跨平台）。在大多数情况下，HTLC 是可靠的。

Stella 项目的第 3 阶段还试验了同步跨境转账，重点是中间商计划，因此参与者包括支付银行、收款银行和中间商。每个参与者使用的分类帐类型没有具体限制。跨链转账有五种方法：Trust Lines、使用 HTLC 的 On-Ledger Escrow、简单支付渠道和条件支付渠道。 （HTLC 的条件支付渠道）和第三方托管。其中，前四种方法属于Interledger Protocol的HTLA。测试发现，在安全性方面，链上托管、第三方托管和有条件的支付渠道均具有强制机制，确保在交易过程中充分履行职责的交易方不会面临失去本金的风险。流动性效率从高到低的顺序是信任线、链上托管、第三方托管、简单支付通道和条件支付通道。

泰国中央银行 Inthanon 也进行了同时跨境转账的试验。它采用的方案被称为“走廊网络”，本质上是将两种货币的CBDC“映射”到同一个DLT系统中（即基于100%的CBDC储备在“走廊网络”上发行CBDC证书），从而使同一个 DLT 系统支持多个 CBDC。这样，跨境转账就发生在一个账本上，不涉及跨链操作。

最后需要指出的是，无论是批发CBDC应用于代币化证券交易还是同步跨境转账，只要涉及多个DLT系统，跨链是核心问题，HTLC是重要但不完善的跨链链技术。 HTLC 是去中心化和去信任环境中条件支付的基础，是理解数字货币可编程性的关键。除了应用于密码学之外，HTLC 的核心是序列博弈。在参与者理性的前提下，HTLC中的所有条件支付要么全部完成，要么未完成，但所有参与者都可以拿回自己的资金，所以是原子性的。但如果参与者的行为违反了合理性原则（如操作错误），HTLC 就会失败。因此，HTLC的缺陷不在于技术，而在于机制设计。

四、总结

经过这几年的研究和探索，各大央行的CBDC设计方案逐渐收敛到“M0替代、100%准备金发行、遵循二元模型、采用Token范式、并且不支付利息”。 . CBDC的设计方案，究竟是优先批发还是零售，目前还没有达成共识。这一选择将决定CBDC的目标应用场景、设计开发路径和实施策略。

根据国际清算银行的调查，大多数中央银行更关注零售 CBDC。但由于批发CBDC主要涉及央行和商业银行，属于金融基础设施层面的应用，目标场景比较明确，不涉及复杂的货币金融问题。正面。目前，中国人民银行的DC/EP在零售CBDC项目中处于全球领先地位。

从代表性批发CBDC项目的试验来看，它们的阶段性工作和试验结论比较一致。首先，批发 CBDC 可以支持 RTGS，LSM 可以以去中心化的方式（即通过智能合约）实现。其次，批发CBDC可以支持代币化证券交易，在DLT环境下可以实现单账本DvP，但跨账本DvP所依赖的HTLC存在一定缺陷。第三，批发CBDC应用于同步跨境转账的逻辑与应用于通证化证券交易的逻辑相似，只是支付端变成了外汇，中间人模式是主流的跨链解决方案。收款人和付款人无需信任中间人即可实现同步跨境转账。在大多数情况下，HTLC 是可靠的。最后，除了应用于密码学之外，HTLC 的核心是序列博弈。 HTLC的缺陷不在于技术，而在于机制设计。

零售 CBDC 也包括批发环节，但批发环节只针对 CBDC 的发行和提现，不适用于 CBDC 在证券交易和跨境转账中的应用。零售 CBDC 承诺类似于现金的安全性和点对点支付的便利性。中央银行发展零售 CBDC 的主要目标是利用 CBDC 系统的开放性，促进金融包容性。 The relationship between a retail CBDC and the use of cash is nuanced. Both more and less use of cash will increase the need for a retail CBDC. A retail CBDC design plan needs to consider the following issues. First, the impact of retail CBDC on financial stability and monetary policy. Second, payment and settlement arrangements for retail CBDC. Third, retail CBDC needs to take into account the three requirements of openness and inclusiveness, limited anonymity and regulatory compliance. Fourth, how to play the role of the private sector in the promotion of retail CBDC applications. Fifth, how overseas individuals and institutions hold and use retail CBDC. None of these questions has a generally accepted answer and requires further research.

In the path choice of the central bank's digital currency, what is the priority of wholesale vs. retail? There may not be a unified answer to this question, but the advantage is that CBDC projects of different paths just confirm and complement each other. As representative wholesale CBDC projects gradually complete their trials, retail CBDC will become a research hotspot because of the complex monetary and financial issues involved.